美國(guó)新季玉米出口預(yù)期下滑350萬(wàn)噸鋼板切 |
| 發(fā)布者：無(wú)錫立碩物資有限公司 發(fā)布時(shí)間：2021-9-3 9:31:18 點(diǎn)擊次數(shù)：80 關(guān)閉 |
【中金：大宗商品超級(jí)周期沒想象的那么早 鐵礦石是假結(jié)構(gòu)性牛市】我們?cè)谙掳肽暾雇�，通過(guò)大宗商品固有的供需強(qiáng)度曲線來(lái)演繹更長(zhǎng)期平衡的趨勢(shì)變化，也提出銅鋁具結(jié)構(gòu)性牛市特征，鐵礦石是假結(jié)構(gòu)性牛市，而石油不具結(jié)構(gòu)性牛市的觀點(diǎn)。和上次超級(jí)周期相比，銅鋁不同于石油，結(jié)構(gòu)性牛市可能并不具成本通脹特征，大宗商品超級(jí)周期沒想象的那么早。 進(jìn)入八月以來(lái)，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格悉數(shù)回落，其中，截至8月19日收盤，布倫特原油、鐵礦石、銅以及大豆期貨價(jià)格分別下跌14%，19%，6%和1.3%。對(duì)大宗商品結(jié)構(gòu)性短缺，甚至超級(jí)周期的市場(chǎng)預(yù)期也開始減弱，目前看，市場(chǎng)情緒變化可能源自全球疫情反復(fù)、漸行漸近的美聯(lián)儲(chǔ)Taper、供應(yīng)減產(chǎn)的執(zhí)行、真實(shí)需求的走弱以及種植區(qū)的天氣等各種因素。但是，大宗商品基本面可能并沒有太多超預(yù)期的新變化，更多的還是市場(chǎng)過(guò)度預(yù)期的調(diào)整。我們?cè)?021年6月15日研究報(bào)告《2H21大宗商品展望：并非超級(jí)周期》中從趨勢(shì)分析、中觀配置和微觀供需三個(gè)角度研究，提出大宗商品并非超級(jí)周期，后半年價(jià)格可能觸頂回落的觀點(diǎn)。站在三季度，我們舊事重提，有三件“舊事”可能是此次大宗商品價(jià)格走弱的驅(qū)動(dòng)因素。 “舊事一”：大宗商品需求沒預(yù)期的那么強(qiáng)。長(zhǎng)期看，我們對(duì)大宗商品需求增長(zhǎng)的遠(yuǎn)景是比較謹(jǐn)慎的，尤其是全球疫情的持續(xù)性仍不明朗。下半年展望時(shí)，我們提出疫情對(duì)大宗商品需求的影響可能存在“長(zhǎng)尾效應(yīng)”，具體表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大宗商品需求增長(zhǎng)于二季度開始走弱，同時(shí)海外疫情反復(fù)下，全球需求較難出現(xiàn)立竿見影的復(fù)蘇。一般來(lái)講，大宗商品是實(shí)物消費(fèi)資產(chǎn)，貨幣流動(dòng)性和財(cái)政刺激預(yù)期終要通過(guò)實(shí)際供需才能對(duì)價(jià)格有穩(wěn)定的影響。往前看，如果歐美疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)，而儲(chǔ)開啟收緊流動(dòng)性，大宗商品需求水平可能得以恢復(fù)，但增長(zhǎng)持續(xù)性可能仍有較大挑戰(zhàn)。 “舊事二”：大宗商品供應(yīng)沒擔(dān)心的那么弱。隨著疫情期間，經(jīng)濟(jì)體財(cái)政刺激帶動(dòng)大宗商品需求回升，市場(chǎng)關(guān)注到過(guò)去幾年大宗商品行業(yè)上游CAPX投入較低，鋼板切割擔(dān)心產(chǎn)能瓶頸。從大宗商品多數(shù)品種看，疫情對(duì)供應(yīng)的中斷主要體現(xiàn)在生產(chǎn)作業(yè)上，并非產(chǎn)能干擾。此外，一些品種則面臨上游主動(dòng)產(chǎn)量管理的供應(yīng)溢價(jià)，這種產(chǎn)需錯(cuò)配，通常而言，這并非穩(wěn)態(tài)均衡。就今年而言，很多品種其實(shí)談不上產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題，而是產(chǎn)量釋放問(wèn)題。 “舊事三”：大宗商品超級(jí)周期沒想象的那么早。我們?cè)谙掳肽暾雇�，通過(guò)大宗商品固有的供需強(qiáng)度曲線來(lái)演繹更長(zhǎng)期平衡的趨勢(shì)變化，也提出銅鋁具結(jié)構(gòu)性牛市特征，鐵礦石是假結(jié)構(gòu)性牛市，而石油不具結(jié)構(gòu)性牛市的觀點(diǎn)。和上次超級(jí)周期相比，銅鋁不同于石油，結(jié)構(gòu)性牛市可能并不具成本通脹特征，大宗商品超級(jí)周期沒想象的那么早。 1) 石油價(jià)格可能見頂，供需錯(cuò)配難持續(xù)。我們?cè)谙掳肽暾雇刑岢瞿茉词菑亩倘钡皆倨胶猓咔榉磸?fù)改變了市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀的海外需求復(fù)蘇預(yù)期，同時(shí)疊加后半年OPEC+開始顯著放松產(chǎn)量約束。因此，我們認(rèn)為上半年供需錯(cuò)配下的短缺并不可持續(xù)，下半年供應(yīng)填補(bǔ)缺口可能是大概率事件。所以，我們維持下半年展望中油價(jià)三季度見頂，四季度均價(jià)回落的判斷。 2) 黑色金屬價(jià)格回落，弱需求是天花板。鐵礦石結(jié)構(gòu)性牛市已基本證偽。鋼材方面，限產(chǎn)已逐步落地，但下游需求若沒有呈現(xiàn)超季節(jié)性的特征，限產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)溢價(jià)可能難以持續(xù)。因此，我們預(yù)計(jì)下半年鋼材將大概率維持供需兩弱的局面。限產(chǎn)將繼續(xù)出清庫(kù)存，改善行業(yè)利潤(rùn)，但需求端利好有限，鋼價(jià)將隨著成本端松動(dòng)而回落。 3)有色金屬相對(duì)抗跌，新需求邊際定價(jià)。我們?cè)谙掳肽甏笞谏唐氛雇邢鄬?duì)看好，尤其是銅和鋁，主要的邏輯起點(diǎn)是其需求增長(zhǎng)顯著受益于新能源和“風(fēng)光”發(fā)電。在供需出現(xiàn)缺口，且供給彈性有限的情況下，銅可能持續(xù)大幅高于其邊際生產(chǎn)成本，而電解鋁也可能同樣受益于基本面趨緊預(yù)期，行業(yè)利潤(rùn)改善。對(duì)而言，全球疫情反復(fù)對(duì)需求預(yù)期影響相對(duì)有限，且供應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸，結(jié)構(gòu)性牛市初露端倪，三件“舊事”驅(qū)動(dòng)有色金屬可能成為相對(duì)抗跌的品種。 4)農(nóng)產(chǎn)品仍是“天氣市”，供需格局有改善。一方面，生長(zhǎng)期并未出現(xiàn)天氣，新作產(chǎn)量預(yù)期較去年有所增加。盡管USDA8月供需報(bào)告對(duì)新作單產(chǎn)預(yù)期有所下調(diào)，但受益于新作種植面積的大幅提升，因此產(chǎn)量并未受到太大影響，豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)。另一方面，需求端支撐略有松動(dòng)，庫(kù)存緩慢累積，但庫(kù)存消費(fèi)比仍處于低位。從全球供需平衡表來(lái)看，價(jià)格的快速上漲加劇了深加工和飼用消費(fèi)在成本端的壓力，因此新作需求預(yù)期有所回落。我們認(rèn)為，短期國(guó)際價(jià)格不具大幅走高的基礎(chǔ)，“天氣市”仍將維持。長(zhǎng)期來(lái)看，全球農(nóng)產(chǎn)品供需格局進(jìn)入動(dòng)態(tài)修復(fù)期。 全球疫情反彈，改變需求復(fù)蘇預(yù)期。海外方面，歐美航空煤油是油品消費(fèi)的“后拼圖”，我們之前預(yù)計(jì)其將在三季度恢復(fù)疫情前水平，但變種疫情導(dǎo)致近期航空出行復(fù)蘇放緩，煤油消費(fèi)不及預(yù)期。同時(shí)，歐美汽油需求尚未完全恢復(fù)，且部分國(guó)家采取的封鎖措施限制了居民出行，進(jìn)一步拖累了汽油消費(fèi)復(fù)蘇。國(guó)內(nèi)方面，正如我們?cè)?月18日發(fā)布的《中國(guó)石油需求：高增長(zhǎng)后，回歸常態(tài)》報(bào)告中所述，我國(guó)油品需求在高增長(zhǎng)后已回歸常態(tài)，二季度油品需求同比增速已下滑至4.9%(前值19.9%)。三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱，帶動(dòng)原油進(jìn)口需求下降，近期同樣受疫情反復(fù)影響，7-8月份的油品消費(fèi)增長(zhǎng)可能依然弱于季節(jié)性，難以為全球油品需求貢獻(xiàn)更多增量。 全球供應(yīng)恢復(fù)提速，供需缺口收斂。OPEC+于7月18日達(dá)成新協(xié)議后持續(xù)增產(chǎn)，7月OPEC整體產(chǎn)量達(dá)到26,657千桶/天，其中沙特貢獻(xiàn)高達(dá)78%的增量。此外，基于我們?cè)?月8日發(fā)布的《石油：北美復(fù)產(chǎn)，并不遙遠(yuǎn)》報(bào)告中的判斷，當(dāng)前美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)主要依靠DUC井釋放，因此中長(zhǎng)期看，頁(yè)巖油新增鉆井?dāng)?shù)低迷對(duì)產(chǎn)量的拖累可能不會(huì)持續(xù)，而且新增鉆井對(duì)產(chǎn)量提升的邊際影響可能上升。我們預(yù)計(jì)，快4Q21能看到北美頁(yè)巖油產(chǎn)量恢復(fù)至疫情前水平，這可能成為四季度供需錯(cuò)配緩解的推動(dòng)因素之一。 OECD原油庫(kù)存回到五年均值水平。今年以來(lái)OECD原油庫(kù)存持續(xù)下降，6月OECD原油庫(kù)存錄得22.8億桶，低于同期五年均值水平24.3億桶。因此，從去年五月OPEC主動(dòng)減產(chǎn)以來(lái)，全球范圍內(nèi)的去庫(kù)存確實(shí)已經(jīng)消耗庫(kù)存累積量，這也是OPEC開始改變產(chǎn)量策略的原因。從庫(kù)存角度看，去庫(kù)存速度可能放緩，我們預(yù)計(jì)OECD庫(kù)存不會(huì)大幅低于季節(jié)性均值。 我們?cè)谙掳肽暾雇刑岢瞿茉词菑亩倘钡皆倨胶猓咔榉磸?fù)改變了市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀的海外需求復(fù)蘇預(yù)期，同時(shí)疊加后半年OPEC+開始顯著放松產(chǎn)量約束。因此，上半年供需錯(cuò)配下的短缺并不可持續(xù)，下半年供應(yīng)填補(bǔ)缺口可能是大概率事件。所以，我們維持下半年展望中油價(jià)三季度見頂，四季度均價(jià)回落的判斷。 黑色系近的走勢(shì)方向基本符合我們半年報(bào)中的判斷，即“平衡中樞雙雙下移”，但幅度上有一定超預(yù)期。在成本側(cè)，鐵礦石價(jià)格已從7月中旬的高點(diǎn)230美元/噸回落至130美元/噸左右，觸及了邊際成本。鋼材方面，七月以來(lái)鋼鐵限產(chǎn)風(fēng)波又起，價(jià)格得到一定支撐，但下游用鋼需求放緩，價(jià)格也隨著成本端松動(dòng)而下行。往前看我們維持半年報(bào)中的判斷，鐵礦與鋼材的平衡中樞將雙雙從高點(diǎn)回落，上半年鋼鐵市場(chǎng)“高鋼價(jià)、高礦價(jià)、高利潤(rùn)”的三高格局在下半年很難重現(xiàn)(見我們2021年5月9日發(fā)布的報(bào)告《鋼鐵：“三高”格局下的再平衡》)。 在半年報(bào)中，我們?cè)岢鲨F礦石的結(jié)構(gòu)性牛市特征可能被證偽。鐵礦石前期的強(qiáng)勢(shì)是在全球疫情的背景下，國(guó)內(nèi)加強(qiáng)資本投入與海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的結(jié)果。在我們2021年8月1日發(fā)布的報(bào)告《需求走弱，鐵礦價(jià)格承壓》中，我們預(yù)計(jì)中國(guó)的生鐵與粗鋼產(chǎn)量將從下半年進(jìn)入同比收縮區(qū)間，隨著中國(guó)與海外的鐵礦石需求同時(shí)從高位回落，鐵礦的高溢價(jià)因而將承壓回落。 七月以來(lái)，隨著鋼鐵限產(chǎn)逐步落地，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂下半年鋼材供需將出現(xiàn)缺口，鋼價(jià)因而得到一定提振。但我們認(rèn)為，下游需求若沒有呈現(xiàn)超季節(jié)性的特征，鋼材供需可能并不如市場(chǎng)所預(yù)期的那么失衡，限產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)溢價(jià)可能難以持續(xù)。近下游需求持續(xù)疲軟，鋼價(jià)也偏弱運(yùn)行，基本也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)下半年鋼材將大概率維持供需兩弱的局面。在鋼鐵行業(yè)主動(dòng)限產(chǎn)的情況下，鋼材庫(kù)存將繼續(xù)出清，行業(yè)利潤(rùn)也將得到改善，但需求端利好有限，鋼價(jià)將隨著成本端松動(dòng)而回落。 我們?cè)?021年6月27日發(fā)布的報(bào)告《黑色金屬：下半年鋼材消費(fèi)強(qiáng)度將走緩》中曾旗幟鮮明地提出，今年下半年，隨著低基數(shù)效應(yīng)消退和投資強(qiáng)度放緩，鋼材下游消費(fèi)可能趨弱。我們的觀點(diǎn)正在逐步得到驗(yàn)證，基于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的粗鋼產(chǎn)量而計(jì)算的鋼材實(shí)際消費(fèi)量已連續(xù)三月(5-7月)同比收縮(見我們2021年7月15日發(fā)布的《鋼鐵消費(fèi)同比轉(zhuǎn)負(fù)，限產(chǎn)支撐價(jià)格中樞》和2021年8月16日發(fā)布的《供需兩弱，成本回落》)。而從Mysteel公布的周度鋼材表觀消費(fèi)量來(lái)看，8月前三周的平均消費(fèi)同比下滑了約7%，我們認(rèn)為8月鋼材消費(fèi)仍將大概率同比下滑。 從鋼材消費(fèi)的季節(jié)性來(lái)說(shuō)，當(dāng)前仍屬需求淡季，隨著“金九銀十”到來(lái)，需求可能將會(huì)回暖。但需要注意的是，淡旺季之別是基于環(huán)比的角度，“淡季”并不能解釋下游需求已連續(xù)四月同比下滑�？傮w而言，我們認(rèn)為下半年需求端的利好比較有限，下半年供需可能將維持同比收縮的局面。 分行業(yè)看，占粗鋼消費(fèi)約60%的建筑類需求可能將是的拖累。中金研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，房地產(chǎn)開工與投資的快速走弱一定程度上受到高基數(shù)和暴雨天氣影響，但更主要的原因是行業(yè)整體資金環(huán)境的全面轉(zhuǎn)緊以及銷售降溫對(duì)房企開工意愿和能力的壓制。地產(chǎn)組預(yù)計(jì)全年投資和新開工面積同比增幅預(yù)期為+8%和-8%，8-12月新開工面積同比將下跌16%�；ǚ矫�，我們預(yù)計(jì)，受隱債影響，下半年基建向上空間可能有限，但如果財(cái)政政策發(fā)力，可能會(huì)利好保障房建設(shè)，對(duì)鋼材需求可能帶來(lái)利好。 制造業(yè)方面，中金研究部機(jī)械組與汽車組預(yù)計(jì)全年挖掘機(jī)和汽車銷量分別同比增長(zhǎng)10%和8%，隱含下半年同比增速約為-13%和-4%。汽車缺芯的影響并未完全消除，我們預(yù)計(jì)可能在三季度后半段得到一定緩解。 7月當(dāng)月鋼材實(shí)際消費(fèi)下滑約13%，結(jié)合前面中金各行業(yè)組的判斷，往前看，鋼材消費(fèi)同比收縮的態(tài)勢(shì)大概率將延續(xù)。在供給側(cè)，鋼鐵限產(chǎn)已逐步落地，今年前7個(gè)月同比增速約8%，若要實(shí)現(xiàn)全年同比不增，后5個(gè)月粗鋼產(chǎn)量將下滑約10%。考慮到當(dāng)前鋼材庫(kù)存仍處在較高水平(圖表10、11)，鋼材去庫(kù)存將對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生一定補(bǔ)充。同時(shí)國(guó)家鼓勵(lì)基礎(chǔ)性鋼材回流，出口政策可能會(huì)進(jìn)一步收緊(見我們2021年7月30日發(fā)布的報(bào)告《鋼鐵出口政策再調(diào)整，促進(jìn)外貿(mào)回流》)。因此，往前看，我們認(rèn)為下半年鋼材的供需結(jié)構(gòu)可能并不如市場(chǎng)原本預(yù)期的那么失衡。 作物生長(zhǎng)期并未出現(xiàn)天氣，豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)。我們?cè)谙掳肽暾雇麍?bào)告中提到天氣將成為影響新季全球作物產(chǎn)量的重點(diǎn)，6-8月，雖然美作物主產(chǎn)區(qū)降雨量較往年偏少、局部地區(qū)伴有旱情，但北美新季作物總體生長(zhǎng)情況基本符合預(yù)期。截至8月8日，美國(guó)新季大豆開花率為91%，較去年同期持平，高于五年均值；結(jié)莢率為72%，略低于去年同期，高于五年均值。新季美玉米鼓粒率為56%，略低于去年同期，高于五年均值。盡管USDA8月供需報(bào)告對(duì)新作單產(chǎn)預(yù)期較7月有所下調(diào)，但今年作物種植面積總體較去年大幅提升，因此新季產(chǎn)量并未受到太大影響。 需求端支撐略有松動(dòng)，庫(kù)存緩慢累積，但庫(kù)存消費(fèi)比仍處于低位。從全球供需平衡表來(lái)看，受農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅走高影響，不管是深加工還是飼用消費(fèi)在成本端壓力都較大，需求端預(yù)期有所回落。據(jù)USDA8月供需報(bào)告，中、美兩國(guó)新季大豆壓榨量預(yù)期分別下降200萬(wàn)噸和55萬(wàn)噸，美國(guó)新季玉米國(guó)內(nèi)飼用消費(fèi)預(yù)期減少300萬(wàn)噸，同時(shí)受中國(guó)進(jìn)口量下調(diào)影響，美國(guó)新季玉米出口預(yù)期下滑350萬(wàn)噸。另外，2022年度美國(guó)生物質(zhì)可再生燃料參混比例尚未公布，但受原油價(jià)格回落影響，參混比例提升概率較小。當(dāng)前，美國(guó)新季大豆、玉米期末庫(kù)存預(yù)期分別為1.55億蒲式耳和12.42億蒲式耳，雖庫(kù)存消費(fèi)比有所修復(fù)，但仍處于歷史偏低水平(見我們2021年8月15日發(fā)布的報(bào)告《USDA利好有限，價(jià)格高位震蕩》)。 我們認(rèn)為，新作上市前國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不具大幅走高的基礎(chǔ)，天氣市仍將維持。新作收割前天氣炒作的時(shí)間窗口期仍有2-3周的時(shí)間，終單產(chǎn)仍存不確定性，據(jù)美國(guó)國(guó)家氣象局(NOAA)預(yù)測(cè)，未來(lái)主產(chǎn)區(qū)降水會(huì)有所增加，降雨天氣是否利于彌補(bǔ)全美平均單產(chǎn)仍存不確定，天氣市仍會(huì)維持一個(gè)月左右的時(shí)間。長(zhǎng)期來(lái)看，全球農(nóng)產(chǎn)品供需格局進(jìn)入動(dòng)態(tài)修復(fù)期。我們依然維持半年報(bào)中的觀點(diǎn)，新作年度主要國(guó)家農(nóng)業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，供需結(jié)構(gòu)有所改善，但全球農(nóng)產(chǎn)品偏緊的基本面支撐猶在，供給側(cè)仍缺乏彈性，大概率維持高位震蕩。 多元化手段增加供給，玉米市場(chǎng)“緊平衡”。供給端，雖然臨儲(chǔ)庫(kù)存出清后，玉米市場(chǎng)供需存在硬缺口，但是今年以來(lái)政策面保供穩(wěn)價(jià)已從整體布局，“擴(kuò)產(chǎn)能、增進(jìn)口、拍陳糧”等方式已有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)供給；需求端，當(dāng)前深加工企業(yè)處于虧損，淀粉企業(yè)開工率處于低位，同時(shí)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)持續(xù)惡化，小麥飼用替代比例較高，因此短期雖然國(guó)內(nèi)玉米處于青黃不接時(shí)期，但是基本面整體情況好于往年，玉米價(jià)格較難出現(xiàn)大漲行情，受國(guó)外價(jià)格影響有限(見我們2021年8月10日發(fā)布的報(bào)告《國(guó)內(nèi)玉米：短期上漲動(dòng)力不足，長(zhǎng)期底部支撐猶在》)。 生豬產(chǎn)能恢復(fù)超預(yù)期，價(jià)格繼續(xù)延續(xù)回調(diào)走勢(shì)。綜合全國(guó)情況來(lái)看，我國(guó)生豬生產(chǎn)已完全恢復(fù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，6月末全國(guó)生豬存欄量4.39億頭，恢復(fù)到2017年年末的99.4%；能繁母豬存欄量4564萬(wàn)頭已恢復(fù)到2017年年末的102.1%。短期來(lái)看，疫情使得需求端受到一定抑制，消費(fèi)恢復(fù)被動(dòng)延遲，價(jià)格再次探底。下半年，隨著疫情得到有效控制，在需求增加預(yù)期不變的前提下，價(jià)格仍有反彈空間。但考慮下半年出欄量穩(wěn)中有增，冷庫(kù)凍豬肉也一定程度增加終端市場(chǎng)豬肉供給，鋼板切割年底市場(chǎng)供給很難出現(xiàn)缺口，我們預(yù)計(jì)豬價(jià)反彈空間不大。 1個(gè)板塊41股漲停 規(guī)劃呼之欲出？外資9天掃貨370億 市場(chǎng)穩(wěn)了？ 砸600億全省推進(jìn) 萬(wàn)億板塊爆發(fā)！鋼板切割千億大牛股暴漲70% 股民：跑早了腸子悔青 1個(gè)板塊41股漲停 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